אבן הראשה של אי.די.בי פתוח

למחזיקי האג"ח של אי.די.בי פתוח לא באמת אכפת כיצד ומהיכן יגיע הכסף לשירות החוב כלפיהם, כל עוד הוא יגיע בזמן. לעומתם, זכאי הסדר החוב של אי.די.בי אחזקות צפויים להיפגע מהמהלך.

כחלק מהסדר החוב סיפקו אלשטיין ובן־משה "רשת ביטחון" לנושים, בדמות התחייבות לרכוש 60% מהמניות שבידי הציבור במחיר הגבוה פי שניים משווי השוק הנוכחי של אי.די.בי פתוח. אלא מה, רשת ביטחון וחורים רבים בה. כל הנפקת זכויות מכווצת את התחייבות בעלי השליטה בגובה ההטבה הגלומה בהנפקת הזכויות. אם במועד השלמת הסדר החוב של אי.די.בי אחזקות ההערכות היו להחזר של 70%–80%, לנוכח ביטול מכירת השליטה בכלל ביטוח לסינים והנפקות הזכויות הצפויות, שיעור ההחזר עשוי לצנוח ל־50% בלבד.

משקיע שיבחן את ני"ע אי.די.בי פתוח יהיה משוכנע שמדובר בנס כלכלי. אף שלדו"חות החברה הוצמדה הערת עסק חי, שווי השוק של אי.די.בי פתוח נושק ל־1.2 מיליארד שקל, ואג"ח החברה נסחרות בתשואות חד־ספרתיות של עד 8%, כמו חורצות לשון לרואי החשבון ורואי השחורות. שני גורמים עומדים מאחורי התופעה החריגה בתמחור הנדיב של ני"ע פתוח, עמדת הממונה על שוק ההון בנוגע לסוגיית היתר השליטה בכלל ביטוח מערערת את שניהם.

ראשית, מכירת השליטה בכלל ביטוח מהווה נדבך חשוב בשירות החוב של אי.די.בי פתוח שמסתכם ב־4.2 מיליארד שקל. לפי דו"ח תזרים המזומנים החזוי שפרסמה אי.די.בי פתוח ביוני השנה, היא נדרשת ל"מקורות אחרים" של 449 מיליון שקל במהלך 2015 שבשלב זה לא ברור מהיכן יופיעו. שווי השוק של אחזקותיה של אי.די.בי פתוח בכלל ביטוח (55%) מגיע ל־2 מיליארד שקל. אין ספק שמכירת האחזקה תשפר את נזילות חברת האחזקות, אלא שבנקודה זו נכנס עניין המחיר. בלי היתר שליטה, בן־משה ואלשטיין יידרשו למכור את השליטה בסד זמנים קצר, כשידיהם קשורות מאחורי הגב. כל רוכש פוטנציאלי ינסה למקסם את התועלת שלו, והמשמעות היא מזעור התזרים שיגיע לאי.די.בי פתוח.

אדוארדו אלשטיין (מימין) ומוטי בן משה צילום: אוראל כהן, אניה בוכמן

שנית, על פניו, כשאי.די.בי פתוח מציגה במאזן הון עצמי שלילי של 335 מיליון שקל, שווי השוק של החברה בבורסה, שעומד על 1.2 מיליארד שקל, נראה מנותק מהמציאות. אלא שכאן באות לידי ביטוי ההתחייבויות של בעלי השליטה להמשיך ולתמוך בחברה שלצורך רכישת השליטה הזרימו מיליארד שקל, ומחויבים להשקעות של 800 מיליון שקל נוספים בשנים 2014–2015.

בשורה התחתונה, לאי־קבלת היתר השליטה שתי משמעויות מעשיות: אי.די.בי פתוח תיאלץ למכור את אחזקותיה בכלל בלחץ של זמן ובמחיר שלא יבטא את מלוא הפוטנציאל. השנייה, בעלי השליטה יידרשו להכניס שוב את היד עמוק לכיס ולהזרים כסף לאי.די.בי פתוח בדרך של הנפקת זכויות. כסף בריא לחברה חולה.