פער התשואות ביננו לבין ארה"ב מזכיר את 2007, אבל זה לא אומר שההיסטוריה חוזרת

המדיניות של דראגי

בנוסף, יש להשוות את תנאי המאקרו בישראל ביחס למדינות אחרות בעולם. מתחילת השנה נוקט בנק ישראל מדיניות מוניטרית מרחיבה בשל פגיעת ייסוף השקל ביצוא, האינפלציה הנמוכה וההתנהלות האחראית של הממשלה. מצב זה, בשילוב ריביות ותשואות נמוכות בעולם, תמך בירידת התשואות בישראל. בחודש יוני הודיע נשיא הבנק האירופי המרכזי (ECB) מריו דראגי על כמה צעדים שנועדו לטפל בבעיית האבטלה הגבוהה והאינפלציה הנמוכה בגוש היורו. הצעד הראשון שנקט דראגי היה הורדת הריבית ל־0.15%, ואילו הצעד השני היה הורדת הריבית על הפיקדונות הבנקאיים לרמה של 0.1%-, צעד היסטורי שקבע ריבית שלילית על הפיקדונות. צעד נוסף ומשמעותי יותר לשווקים קשור לתוכנית המימון מחדש (LTRO) שמטרתה הגדלת ההלוואות לבנקים האירופיים לשם שיפור המאזן כדי שיוכלו להלוות יותר. פעולות אלו תמכו בירידת תשואות האג"ח באירופה - במיוחד במדינות החלשות דוגמת ספרד ופורטוגל.

על אף המהלכים הללו, הביקוש לאשראי באירופה נותר נמוך, ולכן לאור הריבית השלילית על הפיקדונות והצורך בפתרונות השקעה סולידיים (אג"ח ממשלתיות), ירדו התשואות באירופה, בדגש על תשואות מרווח הייחוס האירופי - האג"ח הגרמניות - והמרווח מול האג"ח האמריקאית נשחק. מנגד, בארה"ב נראים ניצני השיפור בכלכלה, ורק לאחרונה שמענו גורמים בכירים בבנק האמריקאי המרכזי (הפד) שטוענים כי יש להעלות את הריבית בתחילת 2015.

לחצים על האג"ח

הרמזים ששולח הפד האמריקאי בדבר סיום ההרחבה הכמותית עוד ב־2014, פרשנותו למצב הכלכלה וכן הנתונים המעודדים המתפרסמים שם על שיעור האינפלציה השנתית (2%), שיעור צמיחת התמ"ג (1.9%), הירידה במספר התביעות לדמי אבטלה ושיעור המובטלים שצפוי לרדת ל־6.1%. גם מגמת השיפור של הגירעון בארה"ב שצפוי לרדת לרמה של 2.8% בהשוואה לשיא ב־2007 שעמד על 9.8% - כל אלו מצביעים, להערכתנו, על כך שכיוון הריבית בארה"ב הנו למעלה.

המצב באירופה, ובעיקר המקרה של ספרד שבה התשואות של האג"ח היו אף נמוכות מהתשואות של אג"ח ארה"ב, מראה כי קיימים כוחות שפועלים בכיוונים סותרים על תמחור תשואות האג"ח. מחד, עולה סוגיית תמחור פרמיית הסיכון של המדינה שאמורה לגלם את השפעת המצב המאקרו־כלכלי הרעוע על ההסתברות לחדלות פירעון. מאידך, השפעת המצב המאקרו־כלכלי על רמת הריבית ומחירי ההון (אבטלה גבוהה, אינפלציה נמוכה וכו') פועלת בכיוון של ירידה בתשואות האג"ח. בעוד פרמיית הסיכון אמורה למשוך כלפי מעלה את התשואות באירופה בכלל ובספרד בפרט, הרי שהריבית הנמוכה ובעיקר צעדי הבנק האירופי המרכזי מושכים את התשואות מטה.

גם בישראל נתוני המאקרו (למשל, הריבית והאינפלציה) תומכים בתשואות נמוכות. ובהיבט של פרמיית הסיכון, הרי שבישראל, בשונה מהמצב באירופה, יחס החוב/תוצר, ההתנהלות האחראית של הממשלה וכן צמיחה גבוהה יותר תומכים בצמצום פרמיית הסיכון. לכאורה, קיים סיכוי לירידת תשואות נוספת. אולם במקרה של המדינות החלשות באירופה יש להתחשב בערבות ההדדית הקיימת בגוש היורו, שמסבירה את פרמיית הסיכון בספרד, הנמוכה ביחס לארה"ב אך מתקיימת ביחס לגרמניה.

אם נחזור לתקדים 2007, גם אז האינפלציה הצבורה היתה נמוכה ואף שלילית, והייסוף בשקל והירידה בציפיות האינפלציה הביאו לירידת המרווח עד שהוא נע סביב 0 קרוב לחודש וטיפס חזרה. הטריגר לעליית המרווח היה ההתחזקות הנמשכת של הדולר, עלייה בציפיות להעלאת ריבית ומדד יוני שזינק ותרם לעלייה בציפיות לאינפלציה. כתוצאה מכך חלה עליית תשואות, בעיקר באפיק השקלי שגררה עלייה במרווח התשואות.

המאקרו כבר מגולם

אם חיפשנו רמז לשאלה מה חזק יותר, נתוני הבסיס או פרמיית הסיכון, לפחות מתקדים 2007 ניתן ללמוד שבכוחות המאקרו המקומיים כמו האינפלציה ומחיר הכסף גלומה עיקר ההשפעה על גובה התשואות ומכאן גם על המרווח. החוב בישראל נהנה מתנאים נוחים ומביקוש מקומי, ונראה כי המרווח המצומצם כבר מגלם את ההשפעות החיוביות של נתוני המאקרו על שוק האג"ח, אולם לא נראה בקרוב עלייה באינפלציה ובריבית.

השורה התחתונה

אף שהנתונים תומכים בתשואות ובמרווח הנמוך, מגמת התשואות בארה"ב תשפיע על כיוון התשואות בישראל ועל התנודתיות בתיק. על כן נעדיף אחזקה יותר דפנסיבית

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים.

דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות