בדיקת "כלכליסט" - המטרה: רכישת חברת ביטוח

חברות הביטוח מעולם לא היו כל כך אטרקטיביות. בשבועות האחרונים הביעו שני גופים גדולים בשוק ההון עניין מפורש ברכישת פעילות ביטוחית, שתמנף, לדבריהם, את אחזקתם החדשה.

הראשון הוא איש העסקים אלי ברקת, שרכש לפני שבועיים את בית ההשקעות דש איפקסתמורת 500 מיליון שקל, והצהיר באופן עקרוני על כוונות לרכוש שליטה בגוף פיננסי ביטוחי גדול. קופתה של חברת BRM שבבעלותו של ברקת ואחיו ניר (ראש עיריית ירושלים) משופעת במזומנים, ולכן האפשרות של רכישה מלאה או שיתוף פעולה חלקי עם חברת ביטוח ממשית מתמיד.

הגוף השני שהביע עניין בהקמת זרוע של פעילות ביטוחית הוא בית ההשקעות הגדול בארץ פסגות, שהשליטה בו עתידה לעבור בתקופה הקרובה מקרן יורק לקרן אייפקס (אלא אם כן חקירת רשות ני"ע הבוחנת בימים אלו את התנהלות בית ההשקעות תסכל את העסקה). רכישה שכזו יכולה ליצור סינרגיה בין פעילות ניהול התיקים של פסגות לבין קרנות הנאמנות, קופות הגמל וקרן הפנסיה שבבעלות בית ההשקעות.

"כלכליסט" מציג ניתוח מיוחד העונה על שאלת השאלות: לאיזו חברת ביטוח יש היום פוטנציאל להוות יעד ממשי לרכישה עבור שני הרוכשים.

מנורה מבטחים

שווי שוק: 2.9 מיליארד שקל. פוטנציאל רכישה: בינוני

גורביץ' קיבל את השליטה בחברה באמצעות קשריו המשפחתיים. אשתו, מוניק, היא בתו של פישל פריש, יהודי ממוצא בלגי, שרכש בשנות השישים את חברת הביטוח מנורה (שנוסדה ב־1935), ולימים הועברה לחסותו של גורביץ', שמתפקד היום כיו"ר. משכך, בדומה לבני משפחת המבורגר בהראל, מדובר באחזקה מרובת שנים, מפעל חיים שקשה להאמין שיוותרו עליו.

מנחם גורביץ' צילום: נמרוד גליקמן

עם זאת, להבדיל מיאיר המבורגר המעורב מאוד בפעילות של הראל, נדמה כי גורביץ' מושך בחוטים, אם בכלל, רק מאחורי הקלעים. את מרכז הבמה תופס המנכ"ל הדומיננטי ארי קלמן, חתנו של גורביץ'. יתרה מכך, בעוד שבני משפחת המבורגר כבר הכריזו (אף שלא באופן ישיר) על "יורש", במנורה טרם נמצא אחד כזה.

קלמן, הנחשב לאחד המנכ"לים המוערכים בתעשיית הביטוח, מכהן בתפקיד המנכ"ל כבר עשר שנים וטרם סומן לו יורש מבני הדור הבא. עניין זה מסמן אפשרות למכירת השליטה בחברה, או לפחות להגיע לשיתוף פעולה עם גורם חיצוני.

מנורה היא חברה עם שיעורי רווחיות גבוהים. ל"ליגה של הגדולים" נכנסה מנורה כשרכשה את קרן הפנסיה מבטחים, הגדולה בענף, תמורת 710 מיליון שקל. נוסף על כך, תחת ניהולו של קלמן מנורה כמעט שהכפילה את נתח השוק שלה בתחום הביטוח הכללי, והיא אחת החברות המעטות שמצליחה לייצר רווחיות מהפעילות הביטוחית. זרוע הפנסיה הגדולה שלה מייצרת תזרים מזומנים קבוע ויציב, וגם תחום הפיננסים צובר תאוצה.

מנגד, במנורה יש סממנים של חברה משפחתית ותיקה. נדמה כי לא יזיק לחברה בעל בית חדש, או לפחות שותף שיביא רוח צעירה ורענון כוחות. בייחוד על רקע הפרשות המביכות שהתפרסמו בחודשים האחרונים ובכללן התנהלות בעייתית של עובדים ומתן הלוואות ללא גיבוי ביטחונות הולמים, שייתכן שהשפיעו לרעה על המוניטין שלה.

לבסוף, ההיסטוריה מלמדת כי גורביץ' כבר הסכים בעבר להכניס שותפים לביזנס המשפחתי. בסוף 2004 הנפיקה מנורה 10% מהון החברה ליצחק תשובה בתמורה ל־300 מיליון שקל. תמורת ההנפקה, שדיללה את אחזקותיו של גורביץ' מ־80% ל־60%, שימשה את מנורה למימון רכישת קרן הפנסיה מבטחים. אמנם בסופו של דבר תשובה נאלץ למכור את אחזקותיו בחברה בשל בעלותו על המתחרה הפניקס, אך מראש היה ברור כי כוונותיו במנורה היו

ארוכות טווח.

מגדל

שווי שוק: 7.4 מיליארד שקל. פוטנציאל רכישה: נמוך

בניגוד לטייקונים ישראלים כמו יצחק תשובה (הפניקס) ונוחי דנקנר (כלל ביטוח), חברת ג'נרלי האיטלקית מחזיקה במגדל - חברת הביטוח הגדולה בארץ - כבר יותר מ־75 שנה, לאחר שבשנת 1934 היתה אף שותפה להקמתה. במהלך השנים הניבה מגדל לג'נרלי דיבידנדים נדיבים בהיקף של מאות מיליוני שקלים, והיא נחשבת לאחת האחזקות הטובות ביותר שלה.

מה דעתך על מניית מגדל ביטוח:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

היבט נוסף הוא סוג ההשקעה. ג'נרלי, חברת ענק המעסיקה 60 אלף עובדים ופועלת באמצעות 315 חברות־בנות ברחבי העולם, פועלת בתחום הביטוח והשקעותיה אסטרטגיות יותר מאשר פיננסיות. בשל כך, האפשרות להביא את בכיריה ממקום מושבם בעיר טרייסטה שבאיטליה לשולחן המשא ומתן איננה טריוויאלית.

עניין שלישי הוא האינטרס. מגדל נחשבת לחברת הביטוח היציבה בענף, שפועלת ללא מינוף, ומתנהלת בצורה חלקה וללא דרמות זה שנים רבות. עבור האיטלקים מגדל היא השקעה מסוג "שגר ושכח", שלא דורשת תשומת לב ניהולית גדולה במיוחד, כך שעל פני השטח אין סיבה שבגינה הם ירצו לוותר על פרת המזומנים הזאת.

הוכחה לכך ניתן לראות במפגש האחרון בין ג'נרלי לקרן איפקס. בנובמבר האחרון, עוד לפני שנחתמה עסקת רכישת פסגות, פנתה הקרן בניהולה של זהבית כהן לג'נרלי בהצעה לרכוש את מגדל. תשובה של ג'נרלי היתה אז חד־משמעית: לא.

כלל ביטוח

שווי שוק: 4.8 מיליארד שקל. פוטנציאל רכישה: בינוני

במרץ 2007 פשטו בשוק שמועות שכלל ביטוחעל המדף. עם המתעניינים לרכישת החברה השנייה בגודלה בישראל נמנו אז גם מוטי זיסר, בעל השליטה באלביט הדמיה, שאף נפגש עם בעל השליטה נוחי דנקנר לדיון בנושא, אך השניים לא הגיעו לכדי הסכמה. דנקנר הודה כי קיבל אז כמה הצעות מגורמים שונים, אך כל ההצעות נענו בשלילה. חברת הביטוח נסחרה אז לפי שווי של 5.2 מיליארד שקל, אך דנקנר רצה עליה יותר.

הסיבה לרצונו למכור את כלל היתה רצונו של דנקנר להתמודד על רכישת בנק. ב־2006 התמודד דנקנר במכרז לרכישת בנק לאומי, אולם הפסיד לקרן סרברוס. לאחר מכן ניסה להצטרף לגרעין השליטה בבנק הפועלים, אולם נבלם על ידי בעלת השליטה שרי אריסון.

נוחי דנקנר. מוכר? צילום: צביקה טישלר

בחודשים האחרונים שוב נפוצו שמועות בנוגע לרכישת כלל, הפעם על ידי דש של אלי ברקת. השמועות אמנם הוכחשו נחרצות על ידי דנקנר, אולם בניגוד לבעלי שליטה אחרים שחברות הביטוח שלהם יקרות ללבם, דנקנר הוכיח בעבר כי תמורת המחיר הנכון הוא יסכים להיפרד מהשקעתו. הדברים מקבלים משנה תוקף לאור העובדה כי בשנתיים האחרונות כלל ביטוח לא הניבה לדנקנר דיבידנדים לאור המשבר והצרות שאליהן נקלעה הזרוע הפיננסית של הקבוצה, כלל פיננסים.

מנגד, בתור טייקון המחזיק בקונצרן אי.די.ביהגדול במשק, דנקנר חייב להחזיק בזרוע פיננסית. משכך, המבחן המרכזי שיקבע אם דנקנר יסכים למכור את כלל ביטוח היא האפשרות להמיר את האחזקה בכלל ביטוח באחזקה בבנק. כל זה היה נכון אם לא היינו מביאים בחשבון את העובדה שדנקנר מחזיק כבר באחזקות בבנק בסדר גודל של חברת ביטוח ישראלית - קרדיט סוויס.

לדנקנר יש שתי אופציות. כשהפרטת לאומי עומדת על הפרק, לא מן הנמנע כי דנקנר ישקול להתמודד שוב על רכישת נתח מהבנק (10%) ויסכים לוותר לשם כך על אחזקותיו בכלל. עם זאת, לא מן הנמנע כי בנק ישראל ישלול את מועמדותו לנוכח ניגוד העניינים הפוטנציאלי שבו הוא מצוי כבעל שליטה בחברות רבות במשק.

אפשרות נוספת היא בנק דיסקונט. לצד כוונת המדינה למכור את אחזקותיה בבנק (20%) עד סוף 2010, והשמועות בשוק כי מתיו ברונפמן, בעל השליטה בבנק, מעוניין למכור את מניותיו (26%) בפברואר 2011, קיימת אופציה שדנקנר ישקול השקעה בבנק זה.

בשורה התחתונה, אם היינו צריכים להמר – דנקנר יעדיף להישאר עם קרדיט סוויס, ובמחיר הנכון יסכים למכור את כלל ולהתקדם אל עבר ההשקעה הבאה.

הראל

שווי שוק: 3.9 מיליארד שקל. פוטנציאל רכישה: נמוך

הראל היא אולי החברה המשפחתית ביותר מבין חברות הביטוח הגדולות. מי שעומד בראש הקבוצה ומעורב מאוד בכל פעילויותיה הוא היו"ר יאיר המבורגר, שקיבל אותה בירושה מהוריו. אחיו הבכור, גדעון המבורגר, מתפקד כנשיא הקבוצה, ויואב מנור, בעלה של האחות הקטנה נורית, מתפקד כמשנה למנכ"ל בהראל ביטוח. במרץ 2007 הוכנס בן המבורגר, בנו של גדעון, לתפקיד מפתח בקבוצה - יו"ר בית ההשקעות הראל פיננסים - ובכך למעשה הוכרז באופן בלתי רשמי כיורש של המשפחה.

על פני השטח, לא נראה כי לבני המשפחה יש כוונה לוותר על השליטה בחברה המשפחתית והמלוכדת. עם זאת, על בסיס ניסיון העבר, נראה כי בני המשפחה אינם שוללים הכנסת שותפים אסטרטגיים, ובלבד שאלו יישארו בעמדת מיעוט. כך, ב־2006 נכנסה משפחת סמפורנה האינדונזית לגרעין השליטה בהראל, עת רכשה 20% מהחברה - 10% מידי משפחת המבורגר ו־10% מידי בנק דיסקונט.

יאיר המבורגר אמר אז כי הוא מאמין שהערך המוסף של קבוצת סמפורנה בשווקים הבינלאומיים יתרום להרחבת פעילותה של הראל בחו"ל. אולם, בחודש שעבר רכשה משפחת המבורגר בחזרה מסמפורנה 10% ממניותיה בהראל. מהלך זה מייצר מסר ברור. העובדה כי משפחת המבורגר נמנעה מלאתר משקיע שירכוש את אחזקותיה של משפחת סמפורנה מהווה הצהרת כוונות כי ברצונה לשמור ואף להגדיל את אחיזתה בחברה.

הפניקס

שווי שוק: 2.7 מיליארד שקל. פוטנציאל רכישה: נמוך 

באוקטובר 2005 החליט יצחק תשובה שבתור טייקון שמכבד את עצמו גם הוא צריך זרוע פיננסית. משכך הוא מיהר וחתם באמצעות קבוצת דלקשבשליטתו על הסכם לרכישת 33% ממניות חברת הביטוח הפניקס מידי שלמה אליהו תמורת 198 מיליון דולר. במקביל, המשיך תשובה לנהל מו"מ עם בעלי השליטה (58%) בהפניקס דאז, יעקב שחר וישראל קז, לרכישת אחזקותיהם בחברה.

יצחק תשובה צילום: אוראל כהן

הרעיון המקורי של תשובה היה לרכוש את השליטה בהפניקס יחד עם חברת מנורה, שבה החזיקה קבוצת דלק ב־14.4%. בסופו של דבר הרעיון ירד מן הפרק לנוכח סירוב המפקח על הביטוח למזג את החברות. בנובמבר 2006 היתה השליטה של תשובה בהפניקס עובדה מוגמרת, שבעקבותיה הוא נאלץ למכור את אחזקותיו במנורה.

בשנתיים האחרונות התקשתה הפניקס להתמודד עם המשבר בשווקים. תוכניותיו של תשובה ליהנות מתזרים דיבידנדים שוטף נתקלה בדרישתו של המפקח על הביטוח שבעקבות המשבר אסר על חברות הביטוח לחלק דיבידנדים, לאחר שכרית ההון שלהן נשחקה מהפסדים בשוק ההון. כמו כן, הפניקס הציגה בתקופה זו ביצועי השקעות חלשים במיוחד ביחס למתחרות בכל תחומי החיסכון ארוך הטווח, זאת לנוכח חשיפתה הגבוהה למכשירי השקעה מסוכנים.

רק לפני חצי שנה ביצע תשובה חילופים בצמרת ההנהלה של הפניקס עת החליף את המנכ"ל יהלי שפי באייל לפידות, שמילא בעבר בהצלחה את תפקיד מנכ"ל דלק ישראל. בימים אלו משלים לפידות מהלך של ארגון מחדש בהפניקס, שכולל החלפת מנהלים וקיצוץ חד בהוצאות.

ספק מאוד אם תשובה, שטרם הספיק ליהנות מפרי השקעתו הפיננסית, יוותר עליה דווקא עכשיו כששווייה הבורסאי עומד על כ־2.6 מיליארד שקל. ההערכה היא שתשובה יחכה לראות את תוצאות ההתייעלות שמוביל לפידות ואת תוצאות שיקום יחידת ההשקעות של הקבוצה תחת ניהולו הטרי של גדי גרינשטיין.

נקודה נוספת היא אקסלנס. באחרונה הגיעה הפניקס לפשרה עם מייסדי בית ההשקעות אקסלנס, רוני בירם וגילי דויטש, לאחר מאבק משפטי ממושך. תשובה מאמין בבית ההשקעות וגם כאן יש להניח שירצה להמתין ולקטוף את הפירות מפעילותו.

איילון ביטוח

שווי שוק: 326 מיליון שקל. פוטנציאל רכישה: בינוני-גבוה

איילון ביטוח שבבעלות משפחת רחמני היא חברת הביטוח השישית בגודלה בענף. לאיילון יש את כל הזרועות של חברות הביטוח הגדולות אם כי בהיקפים מצומצמים יותר, וזאת בניגוד לחברות הקטנות המחזיקות בפלטפורמת פעילות חלקית.

נגה רחמני. מכחיש

פעילותה החזקה של איילון היא הביטוח הכללי, בעיקר ביטוחי אחריות מקצועית. לצד זאת היא מחזיקה בבית ההשקעות איילון פתרונות פיננסים וברשותה זרוע חיסכון ארוך טווח שכוללת ביטוחי מנהלים, קופות גמל, וגם שתי קרנות פנסיה קטנות. אחת מהן, מגן זהב, מוחזקת בשיתוף עם פסגות. האחרונה מחזיקה באופציה להגדיל את אחזקתה במגן זהב ל־49%, מה שפותח אפשרות עתידית לשיתוף פעולה הדוק יותר בין הצדדים.

מיזוגה של איילון (שווי שוק של 326 מיליון שקל) עם גוף גדול כמו פסגות או דש יוצר פתח לענקית ביטוח חדשה, שיכולה להתברג במקום הפניקס בחמישיית החברות הגדולות. יתרון משמעותי ברכישת איילון הוא גודלה הקטן יחסית, שיאפשר לרוכשת "להתגלח" בסיכון נמוך יותר מאשר להשקיע הון ברכישת ענקית ביטוח מקומית.

נכון להיום, לוי רחמני מכחיש כל אפשרות למכור את איילון, אולם לא מן הנמנע כי רחמני יסכים לסוג של מיזוג או שותפות עם גוף אחר תמורת המחיר הנכון. בנקודה זו נדמה כי לפסגות יש סיכויים גבוהים יותר לאור שיתוף הפעולה שקיים בין הצדדים.

הכשרה החזקות ביטוח

שווי שוק: 36.5 מיליון שקל. פוטנציאל רכישה: בינוני 

הכשרה החזקות ביטוח היא רכש חדש יחסית של איש העסקים אלי אלעזרא, והיא מוכרת יותר כהכשרת הישוב, שהוחזקה במשך שנים על ידי עופר נמרודי. באוקטובר 2006 הושלמה מכירת 82% ממניותיה ב־90 מיליון שקל, לפי שווי חברה של 245 מיליון שקל. מאז הגדיל אלעזרא את אחזקותיו ל־90% כמעט.

אולם המשבר הכלכלי הגיע כרעם ביום בהיר, ואלעזרא נותר עם חוב בנקאי גדול ועם חוב למחזיקי האג"ח שמקורו עוד בימי נמרודי. חברות הביטוח המתחרות עטו על הטרף, ואלעזרא נאלץ לשאת ולתת עמן על אפשרות של מכירת החברה. ההצעות שקיבל היו מגוחכות, וברגע האחרון הוא הצליח לעשות את הבלתי ייאמן והגיע להסדר, מהראשונים מסוגו, עם בעלי האג"ח.

אלי אלעזרא צילום: אוראל כהן

בדו"חות הרבעוניים של הכשרה החזקות מתנוססת זה זמן מה הערה של רואי החשבון בדבר ההון השלילי שלה, בהיקף של 32 מיליון שקל, שעיקרו בחוב בנקאי, וציון כי יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה טמונה בפריסה מחדש של החוב או בסיוע של בעל השליטה. זוהי רשימה לא מבוטלת של סיבות שיכולות לעודד את אלעזרא לוותר על ההרפתקה הפיננסית שלו.

עם זאת, תחת ניהולו של עופר טרמצ'י חל שיפור דרמטי במצבה של חברת הביטוח שפועלת תחת חברת האחזקות. אמנם בעקבות המשבר נאלצה חברת הביטוח לסגור את פעילות הפנסיה הקטנה שהקימה, אך תחום החיסכון ארוך הטווח, הקטן יחסית, מגלה סימני צמיחה עם תשואות נאות.

שילוב בין הפלטפורמה של הכשרה ביטוח בתחום הביטוח הכללי ובתחום החיסכון ארוך הטווח לבין הפעילות הפיננסית הענפה של גופים כמו דש או פסגות עשוי לאפשר לבעליהן מנוף צמיחה, שיכול ליצור בעתיד חברת ביטוח שישית בגודלה. בדומה לרכישת איילון, גם כאן יכולות דש ופסגות "להתגלח על קטן".

אחד היתרונות המשמעותיים שהופכים את הכשרה אטרקטיבית לרכישה, היא היכולת לרכוש בזול את מניות החברה־האם, שנסחרת בשווי של פחות מ־40 מיליון שקל, כשסביר שגוף בעל מוניטין כמו דש או פסגות יוכלו בתקופה של פתיחת צינורות האשראי לגייס כסף בשוק לצורך גלגול החוב של הכשרה במחיר זול יחסית. האלטרנטיבה, כמובן, היא רכישת הנכסים של החברה־הבת, חברת הביטוח, הליך מורכב יותר מבחינה משפטית.

בשורה התחתונה, הגם שאלעזרא הכריז כי הכשרה כבר לא נמצאת על המדף, לא מן הנמנע כי במחיר הנכון הוא ישקול לוותר עליה.

ביטוח ישיר

שווי שוק: 400 מיליון שקל. פוטנציאל רכישה: נמוך

בשנת 1994 החלה משפחת שניידמן בפעילות ביטוחית מסוג חדש בשוק הישראלי: ביטוח ללא תיווך של סוכנים. מדובר היה במיזם ראשון מסוגו בארץ שעורר את זעמם וחששם של סוכני הביטוח ששלטו עד אז בשוק. לאחר מכן הצטרפה גם AIG ישראל למשחק, וכיום השתיים מובילות את תחום הביטוחים הישירים.

מוקי שניידמן צילום: יובל חן

הפעילות החזקה של ביטוח ישירהיא תחום הביטוח הכללי. פעילות החיסכון ארוך הטווח שלה זניחה, אך מראה סימנים של התפתחות. עבור גופים כמו דש או פסגות נראה כי רכישת ביטוח ישיר פחות אטרקטיבית, וזאת בשל היעדר זרוע חזקה של חיסכון ארוך טווח, בעלת מנוע צמיחה.

עבור השניידמנים, ביטוח ישיר היא "בייבי" משפחתי. לצד פעילות הביטוח הישיר ברשותה של המשפחה זרוע נדל"ן (אדגר) וכן בית השקעות שמוזג לאחרונה עם בית ההשקעות מיטב־גאון. את מיזם הביטוח הישיר של החברה במזרח אירופה, שהוקם לפני כמה שנים, מכרה המשפחה בשנה שעברה לשותפתה האנגלית RSA. בתקופה האחרונה פתחה ביטוח ישיר בסדרה של מהלכים פיננסיים מורכבים שהצליחו להוריד את רמת המינוף של הקבוצה, מה שהביא בסופו של דבר להורדת דירוג משמעותית של האשראי שלה.

באופן עקרוני, ביטוח ישיר היא זרוע הפעילות המרכזית היום של משפחת שניידמן ולא נראה כי אלה ימהרו למכור אותה.