הקשר החשבונאי: בית המשפט העליון מערער את חשבונאות השווי ההוגן

"אני סבור כי שיטת DCF (היוון תזרימי מזומנים, Discounted Cash Flows) היא השיטה הראויה להערכת שוויין של מניות במסגרת סעד הערכה", כך קבע שלשום שופט בית המשפט העליון יורם דנציגר בעניינו של דן עצמון נגד בנק הפועלים ובנק משכן.

המקרה של פסק הדין הוא מקרה של הצעת רכש מלאה, שבה מי שמחזיק במניות המיעוט יכול לבקש מבית המשפט כי יגן עליו מפני נסיבות שבהן בעל השליטה קובע מחיר נמוך למניות שאותן בעל מניות המיעוט חייב למכור לו במסגרת ההליך.

הערכת שווי במקום שווי שוק? בית המשפט אולי לא מבין, אך זוהי פגיעה קשה בבטן הרכה של מתודולוגיית השווי ההוגן שהנהיגו כללי החשבונאות החדשים, ה־IFRS.

לצורך מדידת נכסים בכלל ומניות בפרט מקובל כיום שיש להגיע למה שקרוי השווי ההוגן. בעניין זה קבעו ה־IFRS היררכיה ברורה לאופן שבו יש למדוד שווי הוגן. ראשון במדרג הוא מחיר שוק מצוטט (ובלבד שהשוק פעיל). במקום השני, עסקאות אחרונות או דומות ובמקום השלישי, האחרון, הערכות שווי. המשנה לנשיאת העליון, השופט אליעזר ריבלין, היטיב לתאר (לצערי, בדעת מיעוט) את ההיגיון שהנחה את החשבונאים בקביעת מדרג זה, באומרו: "גדולה 'חוכמת השוק' מתבונת אלה החוזים את העתיד".

במשפט המסיים את פסק הדין הוא ממשיך לרכך, ולנסות לצמצם את ההלכה שזה עתה חתם עליה, כשהוא קובע כי "השאלה כיצד יוערך שוויין ההוגן של מניות בחברה בהקשרים אחרים, ככל שיתעוררו כאלה בעתיד, היא שאלה נפרדת, שתוכרע בבוא העת". אך מי שמעיין בפסק הדין לא יכול שלא להיות מוטרד הן מההכרעה, הן מהנימוקים שהובילו אליה והן מהיקפה, שעלול להיות גורף.

אפריקה ישראל כמשל

שיטת ה־DCF מתאימה להערכת "עסק חי", מצטט ביהמ"ש העליון ספרות מקצועית בדיני תאגידים. שווי השוק, על פי הציטוט, הוא גישה שמרנית המבוססת על נתוני עבר (המלצה: קראו שוב את המשפט האחרון לפני שאתם ממשיכים). האם בית המשפט תומך בהיפותזת השוק היעיל בגרסה החלשה שלו, מתחילת שנות השבעים? והאם הערכות השווי מבוססות ה־DCF הן אלה שיצילו את המצב?

ההיסטוריה הקרובה אלינו מלמדת כי המציאות הפוכה. כאשר אפריקה ישראלפרסמה במאי 2009 את דו"חות הרבעון הראשון של 2009, ובהם רווח פנומנלי של 1.14 מיליארד שקל, המבוסס על הערכת שווי, השוק לא האמין, והסוף ידוע. כאשר בתי ההשקעות רוכשים מהבנקים את קרנות הנאמנות תוך תשלום גבוה עבור מוניטין, השוק, תוך פרק זמן קצר ביותר, משדר פסימיות. לימים, גם יתרות מוניטין אלה יימחקו.

השוק אינו שמרני. אם היה כזה, מניית ישראמקולא היתה עולה בתשס"ט לבדה בכ־480%, לפני שחתמה אפילו על חוזה אספקה אחד. עלות היסטורית ושווי נכסי (שמתייחס לכל נכס בנפרד מבלי לתגמל את המרקם, הסינרגיה והמוניטין של החברה בכללותה) הם מדדים שמרניים. שווי שוק ו־DCF מתירנים באותה מידה, ואין, למיטב ידיעתי, תיאוריה כלכלית אחת מקובלת שתחלוק על כך.

למה לא שאלו את גושן?

אחד התימוכין שמוצא בית המשפט להחלטתו לאמץ את ה־DCF מצוי, לדעתו, בתקנות ניירות ערך, המתייחסות לדו"חות התקופתיים. בית המשפט מסתמך על רשימת התיוג שפרסמה רשות ניירות ערך בדבר המידע שצריך להיות כלול בהערכות שווי שמפרסמות חברות מדווחות בישראל. באחד המקומות נאמר, כי אם הערכת השווי אינה מבוססת על DCF, יש להסביר מדוע. נכון, אם כבר הערכת שווי, אז רצוי שתהיה מבוססת על DCF, ולא על איזה מכפיל יצירתי.

אך לא זו השאלה. התקנות שעליהן מסתמך בית המשפט אינן מעדיפות, בשום אופן, הערכת שווי על שווי שוק. הן בסך הכל אומרות ש־DCF היא השיטה המועדפת ברוב הערכות השווי.

עמדת רשות ניירות ערך בישראל היא כי שווי הוגן מוגדר על פי תקני החשבונאות המקובלים, והם, כבר אמרנו, מעדיפים באופן ברור שווי שוק על פני הערכת שווי מבוססת DCF. עמדה זו היא עמדה רשמית המצויה בכל ההנחיות שפרסמה רשות ניירות ערך והקשורות, במישרין או בעקיפין, לשווי הוגן. הוא הדין גם בתקנות ניירות ערך החלות על תאגיד המפרסם תשקיף שבו בעל שליטה מבקש לגייס כסף מהציבור, מקרה שנסיבותיו דומות מאוד (אם כי מטפלות במקרה ההפוך) לנסיבות הנדונות בפסק הדין. לא היה פשוט יותר לשאול את פרופ' זוהר גושן לעמדתו כיו"ר הרשות?

להוציא ישן מפני חדש

שימוש בפסקי דין מלפני עשרות שנים כאשר מנסים לברר מהו האומד הנכון ביותר לשווי הוגן? נו, באמת. המסחר הרציף והמקוון, היקף המידע והרגולציה, וכמובן התקשורת - כל אלה השתנו ללא הכר במרוצת השנים. השווקים הפיננסיים בישראל של תחילת שנות השמונים אינם דומים לאלה של היום. רמות המסחר, שיטות המסחר, סוגי המכשירים ובמיוחד המסחר בנגזרים פיננסיים, כל אלה אפילו אינם מזכירים את מה שהיה כאן לפני עשרות שנים. וכך, שווי השוק נדחה על ידי בית המשפט, אף שיש לו טיעוני הגנה טובים מאוד, שכל חטאם הוא שהם חדשים. איך הייתם מקבלים פסיקה שתאמר כי טלפון אינו אמצעי זמין מכיוון שיש צורך להמתין חודשים רבים עד להתקנתו?

חייבים בית משפט כלכלי

די מביך לקרוא בפסק הדין ניתוחים הקשורים למסחר בניירות ערך, כגון: "ככל שבלוק המניות הנמכר גדול יותר, ניתן להניח כי בעל המניות אשר מכר אותן לא היה מסכים למוכרן בפחות משוויין האמיתי". במציאות, מכירה של כמות מניות גדולה פוגעת במחיר המניה (עניין של היצע וביקוש), ולכן מחייבת "הנחה" מצדו של המוכר. את זאת כל סוחר המפיץ ניירות ערך יודע. מכירת שליטה היא סוגיה נפרדת שאיננה קשורה לחלוטין לענייננו.

חייבים בית משפט כלכלי. את זה כבר מבינים גם במסדרונות ביהמ"ש העליון. השופט אליקים רובינשטיין אומר זאת, כמעט במפורש, כאשר הוא מרגיש נוח להצטרף למסקנת השופט דנציגר ולאמץ את שיטת ה־DCF, משום שבתי המשפט של מדינת דלאוור נוקטים אותה, והם הלא מתמחים בעניינים כלכליים. הנה כי כן, גם בעליון סבורים שראוי לשמוע את דעתו של בית משפט כלכלי ולנהוג על פיו. אלא שאמריקה איננה ישראל, ושוק ההון שלנו שונה מאוד ממקבילו האמריקאי, במיוחד בעניינים הקשורים לבעלי שליטה. אז למה שנרעה בשדות זרים?

שתיקת הרגולטורים

לא נעים לאיש מקצוע לשמוע מבית המשפט כי מעריכי שווי יכולים להטות את הערכותיהם בהתאם לאינטרסים של הצדדים, לבצע בחירות של מדגמים מניפולטיביים וכיוצ"ב. לא הייתי רוצה להיות במקומם של רו"ח סוקולובסקי ורו"ח בן אור, שעל עבודותיהם אומר כבוד השופט דנציגר בפסקה 63 לפסק הדין: "ברי כי שיטת DCF מועדת ליתר פורענות בהקשר זה, וחוות דעת המומחים בענייננו יעידו".

אדרבה, ירים בית המשפט את הכפפה וינחה את רשות ניירות ערך להתקין תקנות שיסדירו נושא פרוץ זה. מכל מקום, את הכללים יש לקבוע עבור אלה שישמרו עליהם. מניפולציות והטיות תמיד יהיו, תהיה השיטה אשר תהיה.

הכותב הוא ראש המחלקה המקצועית בגיזה זינגר אבן