שורת הרווח: למה כדאי לשים לב בדו"חות כספיים?

בסוף מרץ פורסמו מרבית הדו"חות השנתיים של החברות הנסחרות בבורסה בתל אביב. משקיעים ואנליסטים מנסים לדלות את המידע החשוב מתוך הרי המלל, שירמז על תוצאות הפעילות של החברות בשנה הקרובה ועל הדרך הנכונה לתמחר כל מניה. הפעם נציג מעט מנקודות המפתח שבהן יש להתמקד בקריאת הדו"חות, באמצעות דוגמאות משוק ההון הישראלי.

מה כל כך חשוב בצבר ההזמנות?

מחירה של מניה מגלם את הידוע על החברה בכל עת. לעתים נתוני הדו"ח השנתי או הרבעוני כבר מוערכים היטב על ידי השוק, ותוספת המידע העיקרית מגיעה מהדיווח על צבר ההזמנות - המידע הפורץ אל השנה הבאה. דוגמה טובה לכך היא חברת מיטרוניקס המייצרת רובוט לניקוי בריכות. החברה היא המובילה העולמית במכירות לבריכות פרטיות (35% מהשוק העולמי) ואחת המובילות בשוק הבריכות הציבוריות (18% מהשוק העולמי).

המאפיין את שוק הרובוטים לבריכות הוא שמרבית ההזמנות בו נעשות ברבעון הראשון והשני של השנה, כהכנה לקראת הקיץ. המחצית הראשונה של השנה מרכזת כ־75% ממכירות מיטרוניקס. לכן, דיווח החברה על מכירות הרבעון הרביעי הוסיף מידע מועט בלבד, והמידע המהותי הגיע מצבר ההזמנות של החברה לשני הרבעונים הקרובים.

מאחר שהדו"ח לרבעון הרביעי מפורסם בחודש מרץ, מדווחים שני צברי הזמנות: הראשון הוא צבר ההזמנות שהיה לחברה בסוף דצמבר, והשני הוא צבר ההזמנות של החברה במועד פרסום הדו"ח.

מצבר ההזמנות בסוף דצמבר ניתן לאמוד את מכירות הרבעון הראשון, ומהצבר בעת מועד פרסום הדו"ח ניתן לאמוד את מכירות הרבעון השני. כך, דו"ח שמפורסם כעת מכיל כמעט את כל המידע הרלבנטי למכירות של מיטרוניקס במהלך 2009.

על פי שיטת החישוב הזו, צבר ההזמנות של מיטרוניקס ירד מ־107.7 מיליון שקל ב־2008 ל־71.5 מיליון שקל ב־2009. בפועל, צבר הזמנות החברה לשנת 2008 היווה 52% מהמכירות השנתיות. אם יחס זה יישאר גם בשנה הנוכחית - המכירות של מיטרוניקס צפויות לרדת בשליש ולעמוד על כ־150 מיליון שקל.

למיטרוניקס שיעור רווח גולמי גבוה של כ־47%, ואם היא תתייעל, היא תוכל לשמור על רווח גולמי דומה למרות הירידה במכירות. ההוצאות הכלליות של החברה עומדות על כ־50 מיליון שקל בשנה. לחברה אין חוב פיננסי, ולכן הוצאות והכנסות המימון שאינן נובעות מגורמים חשבונאיים הן נמוכות. כבר מהדו"ח הנוכחי ניתן להעריך שהרווח הנקי של מיטרוניקס ב־2009 יהיה בין 10 ל־20 מיליון שקל, ללא הכללת תוצאות החברה הכלולה שלה, MGI. רווח צפוי זה נמוך בהרבה מהרווח הנקי שמיטרוניקס רשמה ב־2008 ועמד על 38 מיליון שקל, ומהרווח ב־2007 שעמד על 50 מיליון שקל.

במהלך השנה החולפת רכשה מיטרוניקס כ־48% מהחברה הצרפתית MGI, שגם מוצריה נמכרים לבריכות פרטיות וציבוריות. את השפעת הרכישה הזו על רווחיה העתידיים של מיטרוניקס קשה להעריך.

בחינת רווחי העבר של חברה לשם הערכת פוטנציאל הרווחיות בעתיד, דורשת הפחתת רווחים שנובעים מאירועים חד־פעמיים או מהגדרות חשבונאיות. בדו"חות הכספיים של מיטרוניקס ל־2008 מופיע רווח שבסיסו חשבונאי בסכום של 12 מיליון שקל, בעקבות ירידת ערך בשווי ההוגן של כתבי האופציה למניות (שפקעו בינתיים), שנבעו מירידת מחיר המניה.

ההוצאות שבסיסן הוא חד־פעמי הן החלק של מיטרוניקס בהפסד החברה הכלולה MGI, שעמד על כ־10 מיליון שקל, וירידת ערך של האופציה לרכישת מניות נוספות של החברה בכ־3.7 מיליון שקל. בנטרול שני אלה, הרווח הנקי של מיטרוניקס ב־2008 היה עומד על כ־39 מיליון שקל.

מכפיל רווח: כמה שיותר נמוך, יותר טוב

אנליסטים רבים מתמחרים חברות אחזקה לפי מכפיל הרווח שלהן - היחס בין ערך השוק של החברה לבין הרווח הנקי שלה. המשמעות של מכפיל הרווח היא שבתוך כמה שנים, אם החברה תשמור על רמת הרווחיות הנוכחית, סך כל הרווחים ישתווה לשווי השוק הנוכחי של החברה. ככל שמכפיל הרווח נמוך יותר - כך ההשקעה אטרקטיבית יותר.

שש חברות במדד ת"א־25 נסחרות על פי מכפיל של 8 או אף נמוך ממנו על רווחי 2008. עבור מרביתן הרווחיות ב־2008 לא מייצגת את הרווחיות העתידית.

חברת שטראוס, למשל, שרשמה רווח נקי של 461 מיליון שקל, נסחרת על פי מכפיל רווח 8. רווחיה ב־2008 כוללים רווחים מפעולות לא רגילות בהיקף של 208 מיליון שקל, ועיקר הרווחים החד־פעמיים נבע מהנפקת חלק מפעילות הקפה של החברה. ללא רווחים אלה הרווח הנקי של שטראוס היה עומד על כ־300 מיליון שקל - המשקף לחברה מכפיל רווח של 12. מבחינת המשקיעים, מכפיל הרווח הרלבנטי הוא זה המקזז את ההכנסות החד־פעמיות.

כמעט כל הרווח של בנק מזרחי טפחות, הנסחר על פי מכפיל רווח של 7.8, הוא רווח מפעילות רגילה. מזרחי טפחות היה הבנק הרווחי ביותר בישראל בשנה החולפת, לאחר שהפסיד הכי פחות מבין הבנקים בהשקעות בחו"ל ומשום שההפרשה שלו לחובות מסופקים עמדה על 0.45% בלבד מתוך האשראי לציבור. השנה, בגלל המיתון העמוק ולמרות השמרנות היחסית של הבנק, שיעור ההפרשה שלו לחובות מסופקים צפוי לעלות והוא עלול להעיב במעט על רווחי 2009.

הרווח של חברת דיסקונט השקעות, בדומה לחברות אחזקה אחרות, תלוי מאוד בתזמון מימושים. במקרה הפרטי של דיסקונט השקעות, הוא תלוי ברווח הנוצר מיצירת מוניטין שלילי בעת רכישת מניות של חברות מוחזקות שערך השוק שלהן נמוך מהערך שבו הן רשומות במאזני החברה - ולכן גם רווח זה לא מייצג רווחיות עתידית.

אחד הכלים הטובים לתמחור חברות אחזקה הוא בחינת הערך של אחזקותיהן הישירות פחות ההתחייבויות (NAV).

חברת גזית מחזיקה ב־69% ממניות גזית גלוב וב־19.4% ממניות אורמת. ההתחייבויות סולו של גזית עמדו בסוף 2008 על 2.3 מיליארד שקל, והן עלו בכ־40 מיליון שקל בעקבות רכישת מניות גזית גלוב וחלוקת דיבידנד שאירעו ברבעון הראשון של שנת 2009.

רכישת מניות נוספות של גזית גלוב ושל אורמת העלתה את ההתחייבויות סולו של גזית מ־788 מיליון שקל בסוף 2006 לרמתן הנוכחית. מאחר שערך ההתחייבויות סולו של גזית קרוב לערך הסחיר של המניות שהיא מחזיקה, מניה זו מהווה השקעה ממונפת מאוד גם במניות גזית גלוב ואורמת.

החל מיוני 2010 (ועד יוני 2016) תתחיל גזית לפרוע את הקרן של סדרת האג"ח הגדולה של החברה - אג"ח ו'. החזר הקרן עומד על כ־120 מיליון שקל בשנה. העברת מניות אורמת מהחברה לחברה־בת גזית גלוב תמורת מזומנים יכולה לפתור בקלות את החזרי הקרן על האג"ח של גזית לשנים הקרובות.

כיצד משפיע גירעון בהון החוזר?

ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של דלק נדל"ן עומד על כ־103 מיליון שקל. הון זה משקף את ההפרש בין ערך הנכסים לערך ההתחייבויות של החברה, אך יש לבחון אם הערך הנקוב של הנכסים הוא אכן הערך שבו ניתן לממש אותם. מניות חברת מבני תעשייה המוחזקות על ידי דלק נדל"ן רשומות במאזני החברה על פי ערך של 471 מיליון שקל, וערך השוק הנוכחי שלהן נמוך בכ־200 מיליון שקל מהערך החשבונאי שלהן.

נוסף על כך, במאזני דלק נדל"ן סעיף מוניטין בסכום של 725 מיליון שקל שנוצר בעיקר מרכישת חברת דנקנר ומרכישת פעילות השכרת חניונים בבריטניה. מרבית המוניטין הזה משפיע על ההון העצמי של דלק נדל"ן, ומיעוטו משפיע על ההון של זכויות המיעוט. נכס בלתי מוחשי זה אינו ניתן למימוש, כמובן.

התחזקות המטבעות האירופיים והדולר הקנדי ברבעון הראשון של שנת 2009 צפויים אמנם להעלות את ההון העצמי של דלק נדל"ן בכ־178 מיליון שקל, אך גם לאחר עלייה זו - ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של החברה ללא סעיפי המוניטין ועודף העלות של מבני תעשייה, הוא שלילי.

אין כל בעיה בכך שחברה תתפקד תקופה ארוכה עם הון עצמי שלילי, כל עוד אין לה מצוקת נזילות קרובה. האתגר המהותי ביותר של דלק נדל"ן הוא התמודדות עם גירעון בהון החוזר בהיקף של 1.8 מיליארד שקל. המשמעות של הגירעון בהון החוזר היא שהמשאבים הנזילים של החברה נמוכים מהתחייבויותיה קצרות הטווח.

דלק נדל"ן מתכוונת לכסות את הגירעון שלה בהון החוזר באמצעות מימוש נכסים ביותר ממיליארד שקל (כשליש מהיקף זה כבר מומש במהלך הרבעון הראשון של השנה), המרת אשראי בנקאי קצר בהיקף של 640 מיליון שקל להלוואה ארוכת טווח, והארכת הסכמי הלוואה עם קבוצת דלק בהיקף של 300 מיליון שקל.

השילוב של הגירעון בהון החוזר של החברה והון עצמי נמוך מאוד יקשה על דלק נדל"ן, שכן מימוש נכסים בהפסד יקטין את ההון העצמי שלה, ונכונות הבנקים להלוות לחברה עשויה להיות מותנית בריבית גבוהה יותר כפיצוי על הסיכון.

קבוצת דלק תחלק החודש את מניות דלק נדל"ן כדיבידנד בעין. לאחר החלוקה היא כבר לא תהיה בעלת עניין בחברה, אבל אם ההנחות של דלק נדל"ן יתממשו גם בסוף 2009 - לקבוצת דלק תהיה תלות מהותית בדלק נדל"ן משום שהיא תזרים לה אשראי מהותי.

נקודת המבחן הראשונה של דלק נדל"ן תהיה בסוף מאי, אז צפויה החברה לפרוע קרן על האג"ח שלה בהיקף של כ־125 מיליון שקל. מימושי הנכסים במהלך הרבעון הראשון של השנה אמורים לאפשר חברה לעמוד בהתחייבות זו, אבל המשך השנה צפוי להיות מאתגר מאוד עבורה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק