מסקנות ועדת הריכוזיות: הנפגעים, המנצחים והעומדים למבחן

המחלוקת העיקרית שצצה בחודשים האחרונים בדיונים בין עשרת חברי ועדת הריכוזיות נגעה לשאלה עד כמה יש לצמצם את המבנה הפירמידאלי במשק. מבנה של פירמידה יוצר במקרים מסוימים את מה שהוגדר על ידי הוועדה "חברת פער". זוהי חברה שבה כוח ההצבעה של בעל השליטה גדול יותר מכוחו המשורשר בהון. בדו"ח הסופי של הוועדה נקבע כי מספר השכבות בחברות הפירמידה הקיימות יצומצם בתוך ארבע שנים לשלוש בלבד, בעוד שחברות חדשות שיוקמו יוכלו לכלול רק עד שתי שכבות ציבוריות.

עמדת הוועדה היא מעין פשרה בין עמדת יו"ר רשות ניירות ערך פרופ' שמואל האוזר והכלכלנית הראשית ברשות ד"ר גיתית גור־גרשגורן, לבין עמדת הממונה על התקציבים באוצר גל הרשקוביץ: ברשות המליצו לאפשר מבנה פירמידאלי בן שלוש שכבות, ולכן סבורים ראשיה כי ההחלטה שלא לאפשר לחברות חדשות להקים מבנה כזה היא מוגזמת. הרשקוביץ, מנגד, המליץ לקפל את כל הפירמידות לשתי מדרגות בלבד.

פרופ' שמואל האוזר צילום: עמית שעל

נושא נוסף שבו גילתה הרשות עמדה רכה יותר הוא המידתיות: האוזר ואנשיו סבורים כי אין לנקוט דין זהה נגד כל חברות הפער, אלא יש להתחשב בעומקו של הפער ובהתאם לכך להחליט עד כמה יש להקשיח את כללי הממשל התאגידי באותה חברה.

גם בנוגע לכוחם של בעלי השליטה לנווט את החברה התגלו מחלוקות: הוועדה קבעה כי בחברות פער, מספר הדירקטורים החיצוניים שאינם קשורים לבעל השליטה יהווה שליש ממספר חברי הדירקטוריון, וכי אישור אותם דירקטורים ייקבע על ידי מיעוט בעלי המניות. ברשות המליצו שבחברות שבהן הפער עמוק במיוחד, יהיה גם שליש של דירקטורים חיצוניים וגם רוב של דירקטורים בלתי תלויים.

לירוי פרי

לא קשה לפספס את הפרטים הקטנים: עשרות דירקטורים צפויים לפרוש מתפקידיהם בשנתיים הקרובות

את מרב תשומת הלב בדו"ח ועדת הריכוזיות תפסו ההמלצות בנושא הפרדה בין נכסים ריאליים לפיננסיים, והשטחת הפירמידות. אולם, בין השורות הסתתרו עוד כמה ממצאים מעניינים.

אחת ההמלצות, למשל, קובעת שדירקטור לא יוכל להמשיך לכהן בחברה ריאלית ופיננסית משמעותית, גם אם שתי החברות לא שייכות לאותו בעל שליטה. כתוצאה מהמלצה זו, עשרות דירקטורים צפויים להתפטר בשנתיים הקרובות מאחת החברות. כך למשל, אברהם (בייגה) שוחט, המכהן במקביל כדירקטור בכיל ובבנק מזרחי טפחות, וזהבית כהן, המכהנת כדירקטורית בפסגות ובחברה לישראל, ייאלצו להיפרד מאחד התפקידים.

בייגה שוחט צילום: אלכס קולומויסקי

הוועדה גם הודיעה שבתוך 90 יום היא תגבש פרמטרים נוספים בשני עניינים: הטבות מס לבעלי שליטה שייאלצו להיפרד מאחת האחזקות שלהן, וכן התייחסות לחברות חו"ל. במקרה הראשון הוועדה מתכוונת להציג הטבות מס הנוגעות לרווחי המימוש, ככל הנראה במבנה מדורג. כך, ככל שהגוף ימהר למכור את אחת מאחזקותיו - הוא יזכה להטבת מס גדולה יותר. במקביל, בוועדה חוששים ממעקפים שיבצעו חלק מהקבוצות, שבמסגרתם יעבירו את השליטה בחלק מהחברות לחו"ל. כך, עלול להיווצר מבנה משורשר שבו חברה ישראלית מחזיקה חברה זרה שמחזיקה חברה ישראלית - והכל תחת אותו בעל שליטה.

אנקדוטה נוספת נוגעת להמלצה להחיל מגבלות של חברות פער על הקומות הגבוהות בפירמידות. מקורבים לוועדה מספרים כי המלצה זו מבוססת על מודל איטלקי שבו קיימות הגבלות דומות על חברות בקומה השלישית של הפירמידה.

נעמה סיקולר

לא כולם ייפרדו מהנכסים: אייפקס תידרש לבחור בין תנובה לבין פסגות

קל לסמן את הנפגע הגדול מהמלצותיה הסופיות של ועדת הריכוזיות, בכל הנוגע להפרדה בין נכסים ריאליים ופיננסיים משמעותיים. נוחי דנקנר, השולט בקבוצת אי.די.בי, ייאלץ להיפרד בתוך ארבע שנים מכלל ביטוח, כדי להיפרד מהאחזקה הפיננסית שלו - צעד שאותו הוא מתקשה ליישם כיום. בנוסף, הוא יצטרך להשטיח את מבנה הפירמידה הענקי המרכיב את אי.די.בי.

נפגע נוסף הוא יצחק תשובה: קבוצת דלק שבשליטתו תיאלץ להיפרד מחברת הפניקס, צעד שאותו יתקשה לבצע בקרוב, בשל המצב בשווקים המשפיע מאוד על שווי חברות הביטוח. עם זאת, מנכ"ל הפניקס אייל לפידות אולי יוביל קבוצה שתרכוש את השליטה בחברה.

יצחק תשובה צילום: אוראל כהן

מי שגם ייפגע הוא צדיק בינו, בעל השליטה בפז ובבנק הבינלאומי, שיצטרך להיפרד מאחת מאחזקותיו אלה. הבחירה בין השתיים קשה: מצד אחד, הבינלאומי סיים בשנה האחרונה מסע רכישות מסיבי וצפוי ליהנות מהפירות רק בשנים הקרובות. מנגד, המפקח על הבנקים צפוי להציג בקרוב דרישות להעלאת יחס הלימות ההון בבנקים, שמשמעותן פגיעה ביכולת הצמיחה ממתן אשראי וירידה ביכולת לחלק דיבידנדים.

שינוי התנאים ממסקנות הביניים הביא לכך שגם קרן אייפקס, בהובלת המנכ"לית זהבית כהן, נמנית עם המפסידים. היא תצטרך לבחור בין בית ההשקעות פסגות לענקית המזון תנובה, כשהאטרקטיביות של שתי החברות מוטלת כעת בספק. משפחת עופר ככל הנראה תיאלץ להיפרד מאחת האחזקות - מזרחי טפחות ומליסרון.

מי שלא ייפגעו מהמלצות ועדת הריכוזיות הם מוזי ורטהיים - הבעלים בחברה המרכזית למשקאות ובין השולטים בבנק מזרחי טפחות, משפחת ברונפמן - השולטת בבנק דיסקונט עם רובין שראן ובעלת הזיכיון באיקאה ישראל. לגבי שרי אריסון, השולטת בבנק הפועלים ובשיכון ובינוי, התמונה עוד לא ברורה.

מישל אודי

לא בטוח שבתי ההשקעות בנויים לזה: המוסדיים ייהנו מכוח רב, לא מתמריצים

המלצות ועדת הריכוזיות מעבירות לגופים המוסדיים כוח רב וסמכויות הנוגעות לניהול החברה, וזאת על חשבון בעלי השליטה. המסקנות הסופיות אמנם צמצמו את מספר החברות שביחס אליהן יחול אותו שינוי במאזן הכוחות בהשוואה למסקנות הביניים, אך עדיין מדובר בחיזוק משמעותי לכוח ולמידת ההשפעה של חברות הביטוח ובתי ההשקעות, המנהלים קופות גמל וקרנות פנסיה, על מהלכי החברה.

במובן זה, המלצות ועדת הריכוזיות מעמידות את הגופים המוסדיים במבחן גדול ללא מתן תמריצים רבים לבצע את עבודתם נאמנה, מלבד אולי מבחן הציבוריות. ההתנהלות הנוכחית בשוק ההון מלמדת כי במקרים רבים הגופים המוסדיים כלל לא ערוכים לקבל לידיהם כוח כזה. במקרים מסוימים הם אף מעדיפים שלא לעשות בכך שימוש, כיוון שלא פעם הם נמצאים בניגוד עניינים מובנה והיו מעדיפים שלא להיקלע למחלוקות עם לקוחותיהם.

יש שיטענו כי ניתן לסמוך באופן מוגבל בלבד על מי שכשל בהלוואת כספי ציבור נטולי ביטחונות לטובת הרפתקאות שונות ברחבי העולם, ולימים נכשל שוב ביכולת הגבייה המלאה של החוב. לפיכך יאמרו, יש להגביל את כוחם של הגופים המלווים כספים לאותו בעל שליטה, שעל עסקאות בעלי העניין שלו יצטרכו לפקח מחר. מצד שני, ניתן לטעון כי דווקא בשנים האחרונות חלה התבגרות מסוימת מצד גופים אלה. כך או כך, בשנים הקרובות יצטרכו הגופים הללו לצמוח לתוך התפקיד, ומצד שני גם ללמוד את מגבלות הכוח.

נעמה סיקולר

לא ברור מה יעלה בגורל תחתית הפירמידה: מי ירכוש את החברות שצפויות להיפלט מתוך השרשרת?

התהייה השנייה נוגעת לאופן שבו ישתנה שוק הרכישות והמיזוגים בעקבות יישום הדו"ח. לאור ההגבלות ייאלצו פירמידות השליטה ברמה בעלות שלוש שכבות ומעלה למצוא פתרון לחברות שבתחתית הפירמידה. ייתכן שחברות אלה יוצעו לרכישה, אך אז מספר החברות שיעמדו על המדף יהיה גבוה, ולא ברור אם בשוק הישראלי יש מספיק גורמים שיכולים לרכוש את כולן. ייתכן שנראה מיזוגים לתוך הפירמידה, ואולי גם יבוצעו מהלכים של חלוקת נכסי חברות הפער כדיבידנד בעין (חלוקת נכסי החברה לבעלי המניות).

סוגיה נוספת נוגעת להפרדת האחזקות הריאליות והפיננסיות ולשאלה האם היא תפתור את ניגודי העניינים הקיימים. המלצות הוועדה יביאו לכך שבעל שליטה לא יוכל להחזיק בחברה ריאלית גדולה ובמקביל גם בגוף מוסדי שמספק מימון לחברות ריאליות. עם זאת, עוד לא ברור אם הפרדה זו הינה תרופה מספיק חזקה שתוכל לרפא בסופו של דבר מחלה שבה נגוע השוק הישראלי זה שנים רבות.

גם באקדמיה חולקים על היכולת של סעיף זה בלבד להתגבר על בעיית ניגוד העניינים שהינה עוד תוצר לוואי של משק ישראלי כה קטן.

לירוי פרי