קרנות כספיות - מה שבטוח כבר אינו בטוח

כתבה זו עוסקת, איך לא, במשבר הפיננסי בארצות הברית. אולם בניגוד לכתבות על משבר האשראי הבנקאי והמשכנתאות, כאן מדובר במשבר אחר. אמנם הוא חלק מאותו משבר כללי, אבל בכל זאת הוא נפרד ממנו ובעל זהות ומשמעות משלו. המשבר לא קשור למשכנתאות או לשוק הנדל"ן, אבל הוא קשור מאוד לנפילת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס. גם המשבר הזה היה די גדול כדי להציב איום על כל המערכת, כולל - ואולי במיוחד - על הפירמות העסקיות הגדולות שהן חוט השדרה של המשק האמריקאי. נכון שמשבר זה סובב סביב דולר אחד בודד, אבל הוא מקיף סכום כולל של כ־3.5 טריליון דולר, אז נא לא לזלזל בו.

התערבות נוספת לממשל האמריקאי

ביום שישי האחרון נאלץ הממשל האמריקאי להתערב עוד פעם, בשוק אחר של המערכת הפיננסית המקומית, ולהציע תוכנית הצלה, הנשענת על ערבות וביטוח ממשלתיים. הגופים שזכו לגיבוי הממשלתי היו הקרנות הכספיות, שהיו אמורות להיות מכשירי ההשקעה הסולידיים ביותר בכל המערכת הפיננסית - אחרי פיקדונות בנקאיים, שכידוע נהנים מערבות ממשלתית עד לסכום של 100 אלף דולר בכל חשבון. קרנות כספיות הן מכשיר חיסכון האמור לאפשר למשקיע הקטן להשיג תשואה גבוהה יותר על כספו ממה שהיה מקבל מהבנק, גם על סכומים קטנים - וללא סיכון של ממש. כדי להשיג מטרות אלה הקרן צריכה להשקיע את כל כספה בניירות ערך בעלי אפיון מאוד נוקשה: הניירות חייבים להיות לטווח קצר - לא יותר משנה, ולרוב לתקופה קצרה יותר - ובעלי רמת סיכון נמוכה מאוד, כלומר רק ניירות מגופים ממשלתיים או קווזי־ממשלתיים, או מגופים פרטיים הזוכים לדירוג ברמות הגבוהות ביותר של הסקאלה. המקובל הוא להשקיע את חלק הארי של הכספים בניירות ערך ממשלתיים.

קרן כספית - כמכשיר פיננסי הופיעה בשוק האמריקאי ב־1970. הקרן הראשונה היתה של חברה בשם ריזרב והיא נקראת "ריזרב פריימרי פאנד". היא וכל הענף הפכו להצלחה גדולה במשך השנים, מפני שמכשיר בטוח ונזיל כמו הקרן הכספית ענה על צורך מובהק של משקיעים מכל הסוגים - משקי בית, פירמות ומוסדות גדולים. בסוף יוני השנה הסתכמו נכסיה של קרן ריזרב פריימרי ב־62 מיליארד דולר ושל כל הענף - בכ־3.5 טריליון דולר.

כאמור, חלק לא מבוטל של הכספים שקרנות כספיות מגייסות מושקע בניירת מסחרית - סוג נייר ערך המונפק על ידי פירמות עסקיות שנהפך עם השנים לכלי מרכזי בניהול הפיננסי של הסקטור העסקי. שוק הניירת המסחרית צמח לכדי 1.7 טריליון דולר, ולכל חברה גדולה כמעט יש תוכנית שוטפת של הנפקת ניירת מסחרית.

בחזרה לקרנות הכספיות: אלה רוכשות ניירת ברמה גבוהה ומשלמות את הריבית המתקבלת בצורת דיבידנדים שוטפים למשקיעים בהן. מאחר שההשקעות של הקרנות היו כה סולידיות וגם לא היו חשופות לשינויי ריבית, השער של הקרנות מעולם לא ירד אל מתחת לרמת הבסיס שלהן, כלומר דולר אחד או 100 סנט. מצב זה אינו משקף חוק או הנחיה פורמלית, אלא מציאות בשוק. לאורך כל השנים מאז 1970 כמעט ולא היה מקרה של קרן כספית שמחירה שבר את רף הדולר - מה שכונה "breaking the buck" - והמקרה היחיד הידוע, ב־1994, נגע לקרן שמשקיעיה היו גופים מוסדיים ולא משקי בית - שבסוף הפסידו 4% על השקעתם.

בכל מקרה אחר שבו הסתמן איום של "שבירת הדולר", והיו 21 מקרים כאלו ב־14 החודשים האחרונים מאז פרוץ המשבר הגדול, היה מקובל שהחברה־אם של הקרן - לרוב גוף פיננסי גדול ובעל אמצעים - תרכוש ממנה את הנייר הבעייתי או תזרים כסף, כדי למנוע אפשרות שערך נכסיה יירד והיא תיאלץ לרשום מחיר של פחות מ־100 סנט.

ליהמן ברדרס הפילה את קרן ריזרב פריימרי

עד השבוע שעבר. אז, כזכור, הודיע בנק ההשקעות ליהמן ברדרס על פשיטת רגל. קרנות שהחזיקו ניירת מסחרית של ליהמן ברדרס - שהיה עד אז בעל דירוג גבוה - נאלצו לרשום אותה לפי ערך אפס ולספוג את ההפסד. במקרה של קרן ריזרב פריימרי, שהשקיעה 785 מיליון דולר בניירת של ליהמן, ההפסד היה משמעותי - ולא היה ביכולתה של החברה־אם שלה, ריזרב, לסתום את החור. כתוצאה מכך ירד מחירה של קרן פריימרי ל־97 סנט.

מטה ליהמן ברדרס צילום: בלומברג

רק עכשיו מתברר שהנהלת ריזרב פריימרי שינתה לחלוטין את המדיניות השמרנית המסורתית שלה ושל כל ענף הקרנות הכספיות. מתברר שבמהלך השנה ממאי 2007 ועד מאי 2008, שיעור נכסי הקרן שהושקעו בניירת מסחרית של גופים פרטיים עלה מפחות מ־1% עד ל־54%. זאת על רקע המשבר ההולך ומעמיק, רמות סיכונים הולכות וגדלות - והכל בניסיון נואש להגדיל את תשואת הקרן ולהכות את התחרות.

נתונים אלה התגלו רק השבוע. אבל בשבוע שעבר איש לא ידע על כך, ולכן הנפילה של קרן פריימרי מתחת לשער 100 סנט - כלומר אירוע של "שבירת הדולר" - נתפסה כטראומטית וכפי שראינו, כמעט חסרת תקדים.

בנסיבות של הפאניקה הכללית ששררה בשווקים בשבוע שעבר, היא הציתה בריחה המונית של משקיעי הקרן. כתוצאה ממבול הפדיונות, הקרן נאלצה להפסיק את הפדיונות, כלומר לדחות את התשלום לשבעה ימים. ההודעה על הפסקת התשלומים גרמה, כמובן, להחמרת מצבה והקרן קרסה לאחר שהמשקיעים דרשו לפדות כ־90% מנכסיה בתוך כמה ימי מסחר.

פאניקה כללית בענף הקרנות הכספיות

כתוצאה מנפילתה של קרן ריזרב פריימרי, הקרן הכספית הראשונה לקום וגם הראשונה ליפול, נגרמה פאניקה כללית בכל הענף. כמעט כל מנהלי הקרנות הכספיות ספגו פדיונות בהיקף חסר תקדים. בתוך כמה ימים כ־145 מיליארד דולר זרמו החוצה מהענף, זאת לעומת 1.7 מיליארד בלבד בשבוע הקודם. ביום חמישי בשבוע שעבר קרסה עוד קרן כספית, של קבוצת פאטנם, בעלת נכסים של 12.3 מיליארד דולר.

כתוצאה מגל הפדיונות, הקרנות הפסיקו לרכוש ניירת מסחרית בשוק ועסקו במכירת סחורה קיימת כדי לממן את הפדיונות. כתוצאה, עלות המימון עבור כל החברות המשתמשות בשוק הניירת המסחרית - דוגמת יבמ וחברות דומות - הרקיעה שחקים. שיעור הריבית עלה כמעט פי ארבעה בתוך שבוע, ל־8%. לסיכום: ביום חמישי בערב, 18 בספטמבר, ענף שריכז כ־3.5 טריליון דולר וסיפק מקור מימון חשוב לכלל הסקטור העסקי עמד בפני התמוטטות כללית. תגובת הממשל היתה מהירה ואולי בלתי נמנעת.

הממשל הודיע על תוכנית הצלה לכלל הענף, מלבד קרנות המשקיעות רק בניירת ממשלתית או מוניציפלית. התוכנית כללה ערבות וביטוח תמורת פרמיה שתהיה תקפה לשנה הקרובה, בשלב ראשון. במקביל, הבנק המרכזי האמריקאי העמיד לרשות הקרנות, דרך מערכת הבנקאות, סכום של 230 מיליארד דולר כהלוואה כנגד ביטחונות של נכסיהן הלא נזילים של הקרנות.

צעדים נמרצים אלה בלמו את הפאניקה והחזירו את השקט לענף - לפחות בינתיים. את הנזק ארוך הטווח לתחום הקרנות הכספיות ולשוק הניירת המסחרית אי אפשר עדיין לאמוד. אבל הערבות הממשלתית לקרנות הכספיות שוחקת את היתרון שהיה לבנקים בזכות הערבות הממשלתית על פיקדונות בנקאיים - ולכן הבנקים הקטנים ברחבי ארה"ב לוחצים על הממשל לחלק גם להם סוכרייה. המשך, יש להניח, עוד יבוא.

כיצד זה משפיע עלינו? לא בבית ספרנו

לנוכח המשבר המתפתח בארה"ב, על כל ההתמוטטויות שהוא גורם ותוכניות ההצלה, מתבקשת השאלה: האם זה יכול לקרות אצלנו? במקרה של קרנות כספיות התשובה היא לא, וזאת מכמה סיבות שיש לתת עליהן את הדעת.

א. מבחינה מעשית. התחום של קרנות כספיות הוא חדש מאוד בישראל, ויצא לדרך רק בתחילת 2008. אמנם הקרנות הצליחו לגייס סכומים לא מבוטלים של 23.2 מיליארד שקל, אבל זהו עדיין כסף קטן בהקשר של המערכת הכוללת. ממילא אין כאן מקור לאיום כולל.

ב. גם ענף הניירת המסחרית נמצא בראשית דרכו. שנים דיברו על הצורך בו ובשנים האחרונות הוא אכן התחיל להתפתח, אבל ממדיו עדיין זניחים בהקשר הכולל. לכן פגיעה בו לא יכולה לגרום למשבר עבור הסקטור העסקי, מפני שזה טרם פיתח תלות במכשיר זה לצורכי מימון שוטף.

ג. כל המושג של "שבירת הדולר" לא קיים כאן. אמנם כללי המשחק שנקבעו עבור קרנות כספיות הם די נוקשים, מבחינת טיב הניירת שהן רשאיות לרכוש. לכן לא סביר שקרן כספית שקלית תרד מתחת לרמת ה־100, אבל גם אם זה היה קורה לקרן כלשהי, ספק אם זה היה נחשב אירוע טראומטי. בינתיים הקרנות הכספיות הדולריות, המשקיעות בניירת צמודת או נקובת דולר, ירדו הרבה מתחת ל־100, אך לא בגלל מחדל מצדן, אלא בגלל ירידת ערכו של הדולר ביחס לשקל.

ד. הלקח הבסיסי העולה ממשבר הקרנות הכספיות בארה"ב, ומטראומות אחרות המתחוללות שם, הוא ברור: כל השווקים הפיננסיים חייבים לעבור למשטר שונה, ולמעשה לתפיסת עולם שונה. משטר זה בוודאי יכלול חוקים ופיקוח ממשלתי יותר הדוק, אבל לא די בזה. גם הגופים עצמם - הדירקטוריונים, ועדות ההשקעה והמנהלים הבכירים - יצטרכו לאמץ גישה שונה הממוקדת בביטחונם של הכספים המופקדים אצלם ולא בעשיית רווח נוסף בשוליים על ידי מדיניות השקעה העלולה לסכן את הקרן של החוסכים. על זה, ללא ספק, עוד נשמע הרבה במהלך החודשים הבאים והשנים הבאות.

IFO מפיצי Morningstar Direct בישראל www.ifo.co.il